（報表出品方/作家：西南證券，杜背陰、周章慶）根基概覽篇：影像工業(yè)鏈和中心3個問題

影像：120多年成長歷史，從診療到治愈，從X射線到MRI，技術(shù)根基驅(qū)動產(chǎn)品革新晉級

影像設(shè)施的定論：指為實行診療或治愈疏導(dǎo)的目標， 通過對身體加以含蓋因此光、 X 射線、超聲、強磁場 等各類物理信號，記載身體反饋的信號強度散布，生成圖片并促使醫(yī)師能夠從中判讀身體構(gòu)造、病變數(shù)據(jù) 的技術(shù)措施的設(shè)施。

功效：診療性能是影像的根基，和IVD共同產(chǎn)生當下醫(yī)療臨床抉擇的首要根據(jù)，治愈是衍生，應(yīng)用后勁大。

影像分類：首要根據(jù)技術(shù)線路，劃為5大類

依據(jù)目標不同，醫(yī)學(xué)影像設(shè)施可劃為診療影像設(shè)施及治愈影像設(shè)施，診療影像設(shè)施依據(jù)信號的不同大抵可 劃為磁共振成像（ MR）設(shè)施、 X 射線計算機斷層掃描成像（ CT）設(shè)施、 X 射線成像（ XR）設(shè)施、分子 影像（ MI）設(shè)施、超聲（ US）設(shè)施等；治愈影像設(shè)施大抵可劃為數(shù)字減影血管造影設(shè)施（ DSA）及定向 放射設(shè)施（骨科 C 臂）等。技術(shù)形勢篇： 2016~2025年是華夏影像設(shè)施高質(zhì)沖破的要害10年

影像設(shè)施一同形勢：部件高質(zhì)化、軟件自動化、外表小型化、時間迅速化、診斷精確化、多模態(tài)交融。

XR：起步早，應(yīng)用情景全面，產(chǎn)品可劃為GXR和IXR。從成長歷程看，緊隨計算機技術(shù)和檢測器的成長， 可劃為3個階段，數(shù)字化是第三代X射線機最大的特點。從技術(shù)難點看，檢測器是牽連成像品質(zhì)最首要的硬 件模塊；從成長形勢看，旁邊接轉(zhuǎn)換檢測器中的IGZO、CMOS和直接轉(zhuǎn)變的光子計數(shù)檢測器有望漸漸代替 非晶硅平板，另外POC、三維成像、AI軟件交融也是首要的技術(shù)形勢。

CT：相比XR，擁有三維成像和更高辨別率，臨床應(yīng)用情景含蓋CT灌注成像、內(nèi)傷和急性重癥、血管成像、 中樞神經(jīng)體系重病診療、胸部重病診療等。從成長歷程看，現(xiàn)在第三代多層螺旋CT是臨床主流產(chǎn)品。從技 術(shù)難點看，為了加大層數(shù)、提升轉(zhuǎn)速、提升辨別率，在檢測器、高容量CT球管、滑環(huán)轉(zhuǎn)速方面須要提高到 最佳程度。從成長形勢看，首要有自動化、檢測器高質(zhì)化、層數(shù)和轉(zhuǎn)速提高、靜態(tài)CT、能量敏感CT、多模 態(tài)CT。

US：擁有安全、無創(chuàng)、運用全面、實時、經(jīng)濟、便攜等好處，運用行業(yè)由初期的腹部及婦產(chǎn)科診療，拓展 至心血管、 神經(jīng)、肌肉骨骼等多行業(yè)臨床診療，臨床運用范疇不停加大。從技術(shù)難點看，探頭是超聲產(chǎn)品 探測功能的中心部件，現(xiàn)在國產(chǎn)龍頭在二維面陣探頭、實時三維成像技術(shù)方面與出口龍頭存在差異。從發(fā) 展形勢看，超聲首要展現(xiàn)探頭高質(zhì)化、外表小型化、軟件自動化。

MRI：無輻射，擁有更高的軟組織辨別率，應(yīng)用于腦組織成像，也能對心、肝等性能性反應(yīng)進行準確的判 定，在帕金森氏癥、阿爾茨海默氏癥、癌癥等重病的診療方面可闡揚首要功效。從技術(shù)難點看，磁體模塊 、射頻模塊、梯度模塊是現(xiàn)在國產(chǎn)公司高質(zhì)晉級沖破的要點，高質(zhì)MRI設(shè)施通常須要提升磁場強度、勻稱 度、射頻線圈接收和發(fā)射本領(lǐng)、梯度場強度和切換率，但也須要參考孔徑大小、液氦量、體系發(fā)燒操控等 原因。從成長形勢看，首要有低氦無氦、高場強、性能性MRI、自動化、低噪音大孔徑、小型化等。

MI：靈敏度高、特同性強、定量性好，合適初期發(fā)掘病灶并干預(yù)，在腫瘤、腦、心臟等等行業(yè)重病初期診 斷擁有首要用處。從技術(shù)線路看，核醫(yī)學(xué)是分子影像的主流，近年來交融傳統(tǒng)成像是形勢（PET-CT/PETMR）。從技術(shù)難點看，多模態(tài)分子成像兼具PET 體系的難點（檢測器模塊）和CT/MR的難點（檢測器、 發(fā)射源或磁體、射頻、梯度線圈）。核醫(yī)學(xué)的形勢是臨床應(yīng)用精確化、核醫(yī)學(xué)設(shè)施晉級、核藥開發(fā)、自動 化。（報表來歷：將來智庫）市場格局篇：千億賽道的量價模型和國產(chǎn)王者

影像市場：檢驗需要和供應(yīng)帶動影像設(shè)施采購加大，千億賽道國產(chǎn)細分龍頭漸漸清晰

影像設(shè)施是1個大市場。2020年華夏影像設(shè)施市場范圍（出廠端）為537億元，估計2030年市場范圍 超千億。估計2020年DSA、CT、US、MRI、PET-CT的每百萬人保有量分別為4.6、21.4、157.1、8.6 、0.61臺，相比發(fā)達國度平均每百萬人保有量33、65、600、43、5.8的配置程度，分別為有7、3、4 、5、10倍的差異，將來10年有較大提高空間，咱們搭造量價模型，依據(jù)保有量、設(shè)施刷新周期、出廠 單價并且構(gòu)造改變?nèi)绻?，測算2030年的CT、US、MRI市場有望超越200億元，DSA有望超越100億元 ，PET-CT有望超越50億元，此中DSA、MRI、PET-CT將來10年復(fù)合增速有望超越10%。

患者檢驗需要和醫(yī)療檢驗本領(lǐng)供應(yīng)帶動影像設(shè)施采購加大。檢驗需要端來自醫(yī)院診斷人次連續(xù)增長，根 據(jù)衛(wèi)健委信息，2010~2020年海內(nèi)公立醫(yī)院檢驗收益從977億元增長至3489億元，疫情前增速都在 10%以上，估計后疫情世紀漸漸修復(fù)；而驅(qū)動醫(yī)院檢驗量增長的原因首要有1）老齡化形勢，慢性病增 加；2）經(jīng)濟程度成長，國民關(guān)心健康需要。醫(yī)療檢驗本領(lǐng)供應(yīng)端來自于醫(yī)院進一步充足醫(yī)療資源，提 升供應(yīng)本領(lǐng)，背后原因含蓋1）國產(chǎn)影像設(shè)施性價比突出，醫(yī)院采購本領(lǐng)升高；2）分級診斷落地，基 層醫(yī)療市場擴容；3）配置證的漸漸疏松；4）后疫情世紀的醫(yī)療新基建。

鼓舞出口代替的政策不停，影像賽道國產(chǎn)化率有望加快。2016 年的《對于督促藥物工業(yè)健康成長的指 導(dǎo)看法》明確提出國產(chǎn)醫(yī)療器械可以滿足需要的，政府采購項目準則上須采購國產(chǎn)產(chǎn)品；2021年工信 部對于印發(fā)《政府采購出口產(chǎn)品核驗引導(dǎo)規(guī)范》（2021年版）提到此中178種醫(yī)療器械根據(jù)100%、 75%、50%、25%等比率采購本國產(chǎn)品。此中除兩款超高質(zhì)超聲產(chǎn)品外，大一些影像產(chǎn)品需要100%采 購國產(chǎn)。

XR：2020年華夏XR設(shè)施市場范圍為123.8億元。將來10年增長驅(qū)動力來自C型臂X射線機（含大C、中 C、小C）和乳腺機，而DR國產(chǎn)化率80%，競爭劇烈，價錢下行壓力大，估計將來體量增長有限。DSA 受益參與手術(shù)需要增長，將來10年有望持續(xù)10%以上的增長，咱們模型估計2030年海內(nèi)DSA每百萬人 保有量為14.9臺，為當下發(fā)達國度程度的45%，設(shè)施平均應(yīng)用周期10年，則DSA市場范圍有望到達106 億元，復(fù)合增速10.4%。現(xiàn)在國產(chǎn)化率10%，此中萬東醫(yī)療、東軟醫(yī)療、聯(lián)影醫(yī)療為國產(chǎn)龍頭，出口替 代空間大。

CT：2020年華夏CT市場范圍為172.7億元，市場將來保有量和高質(zhì)產(chǎn)品占比有望提高，咱們模型預(yù) 計2030年海內(nèi)CT每百萬人保有量52臺，為當下發(fā)達國度程度的80%，設(shè)施平均應(yīng)用周期10年，則 市場有望達282億元，復(fù)合增速5%。從構(gòu)造上看，64排下列CT國產(chǎn)化率已然到達65%，而64排及 以上國產(chǎn)化率僅為35%，因而中高質(zhì)CT增量市場仍以出口為主，2020年聯(lián)影醫(yī)療、東軟醫(yī)療在64 排及以上CT設(shè)施的增量市場中份額分別為14%和10.1%，后期仍有較大提高空間。

US：2020年華夏超聲設(shè)施市場范圍為99.2億元，將來首要增長點來自高質(zhì)化晉級（如心臟彩超、 乳腺超聲、泌尿超聲等）、小型化（POC、術(shù)中超聲）等，咱們量價模型估計2030年海內(nèi)超聲每百 萬人保有量360臺，為發(fā)達國度60%，設(shè)施平均應(yīng)用周期5年，則MRI市場有望達245億元，復(fù)合增 速9.5%。當下超聲設(shè)施國產(chǎn)化率約為35%，在不同層次醫(yī)療機構(gòu)差異較大，三級醫(yī)院通常采購比較 高質(zhì)的超聲儀，均價很高，國產(chǎn)份額過低，而基層市場采購產(chǎn)品通常為中低端，均價過低，國產(chǎn)設(shè) 備盤踞較大份額。國產(chǎn)龍頭邁瑞醫(yī)療、開立醫(yī)療已然漸漸高質(zhì)沖破，后期份額有望提高。

MRI：2020年華夏MRI市場范圍為89.2億元，將來保有量提高和高質(zhì)晉級將驅(qū)動領(lǐng)域增長，咱們量 價模型估計2030年海內(nèi)MRI每百萬人保有量有望到達21.5臺，為發(fā)達國度程度的50%，設(shè)施平均使 用周期10年，則MRI市場范圍有望到達284億元，復(fù)合增速12.3%。在3.0T及以上的MRI設(shè)施中， 海內(nèi)公司西門子（36.3%）、GE（24%）、飛利浦（22%）盤踞較大份額，總計約為82%，聯(lián)影醫(yī) 療則以17.1%份額排名第四，在1.5T市場中，國產(chǎn)化率則相對很高，聯(lián)影醫(yī)療和萬東醫(yī)療為國產(chǎn)龍 頭。

MI：交融成像PET-CT、PET-MR世界配置量高增長，具有較大后勁，2020年華夏PET-CT設(shè)施市場 范圍為13.2億元，緊隨保有量的提高、配置權(quán)限的放開和腫瘤早診早治需要增長，海內(nèi)市場估計有 望迅速擴容，咱們量價模型估計2030年海內(nèi)PET-CT每百萬人保有量有望到達2.9臺，為當下發(fā)達國 家程度的50%，設(shè)施平均應(yīng)用周期10年，則PET-CT市場有望到達71億元，復(fù)合增速18.4%。PETCT現(xiàn)在國產(chǎn)化率40%左右，國產(chǎn)龍頭聯(lián)影醫(yī)療、東軟醫(yī)療后期有望受益領(lǐng)域擴容和份額提高。海內(nèi)復(fù)盤：發(fā)展之路啟發(fā)與估值研究

海內(nèi)復(fù)盤總結(jié)：對照海內(nèi)公司的啟發(fā)與估值研究

怎樣發(fā)展？1）多產(chǎn)品布局影像市場；2）加大并購；3）海內(nèi)份額提高領(lǐng)先份額；4）國際化出海翻開 增量市場；5）直銷用戶通過時常性收益提高用戶黏性。

怎樣享有估值？海內(nèi)公司估值并非高，假設(shè)海內(nèi)公司遠期做到100億美圓收益的瓶頸期，假設(shè)盈利本領(lǐng) 指標不優(yōu)于國際龍頭，如此估值上線在2000億元左右（3PS左右）。假設(shè)可以供養(yǎng)60%左右毛利率、 25%左右凈利率，如此估計海內(nèi)影像企業(yè)的估值中樞會高過出口公司，估值能夠看見4000億元（30PE 左右）。

海內(nèi)復(fù)盤——GE：醫(yī)療營業(yè)成長歷史

創(chuàng)建與發(fā)展：建立于1894年，1896年研制出X射線管，1920年收購Victor Electric變成X射線龍頭， 1978年研制出首臺常規(guī)全身CT掃描儀，1983年研制出首臺1.5T MRI掃描儀，1990年代布局超聲， 2000左右頒布心臟彩超。

近20年：構(gòu)造改變，但醫(yī)療營業(yè)總量穩(wěn)固。2020年3月完結(jié)生物制藥營業(yè)的銷售，2020年11月收購 Prismatic Sensors AB布局光子計數(shù)CT，2021年5月收購Zionexa改善核藥，2021年9月以14.5億美圓 收購BK Medical布局手術(shù)可視化超聲產(chǎn)品。

海內(nèi)復(fù)盤—— Philips：聚焦健康技術(shù)，醫(yī)療營業(yè)占比77%

Philips建立于1891年，總部位于荷蘭，2016年企業(yè)分拆光線部門獨立上市，現(xiàn)在中心營業(yè)聚焦健 康技術(shù)行業(yè)，含蓋診療與治愈、互聯(lián)護理、個體健康三大營業(yè)板塊。

從財政看，2021年P(guān)hilips企業(yè)總收益171.56億歐元（-0.01%），醫(yī)療有關(guān)營業(yè)收益占比77%，其 中診療治愈營業(yè)占比50%，為86.4億歐元（+5.6%），互聯(lián)護理營業(yè)占比27%，收益為45.9億歐元 。

海內(nèi)復(fù)盤—— Siemens醫(yī)療：營業(yè)涵蓋成像、IVD、放療體系、超前治愈4個行業(yè)

西門子集團建立于1847年，總部位于德國慕尼黑，專注產(chǎn)業(yè)、能源、醫(yī)療、根基設(shè)備與都市四大業(yè) 務(wù)，此中醫(yī)療營業(yè)已然于2018年單獨拆分上市（SHL.DF）。

2021年11月，西門子醫(yī)療宣告邁入“New Ambition”階段，目的是輔助在世界范疇內(nèi)防治高難的 重病，持續(xù)中心市場順利，同時加入新的增長市場。

從財政看，2021年Siemens醫(yī)療企業(yè)總收益180億歐元（+24.5%），首要因2021年收購Varian貢 獻增量13億歐元和新冠病毒抗原迅速探測營業(yè)奉獻了11億歐元。報表節(jié)選：